貝萊德（BlackRock）作為全球最大的資產管理公司之一，對比特幣及其他加密資產的態度越發積極。從年初開始積極申請推動比特幣現貨ETF，並在市場中佔據主導地位，其對加密貨幣市場的認可可見一斑。近日，貝萊德發布了一份長達9頁的白皮書，深入探討比特幣作為主要加密資產的獨特地位，闡述了其在全球範圍內的價值和意義。
以下為精簡版：
比特幣究竟是“風險資產”還是“避險資產”？這是投資者在首次接觸比特幣時常常提出的問題。我們認為，比特幣的特殊性使其不適合用傳統金融框架進行評估，其長期回報的驅動因素與其他投資組合的回報來源幾乎無關。
儘管比特幣存在一定的波動性，並且在短期內可能與股票市場有一定的聯動性（尤其是在美國美元實際利率或流動性劇烈變化時），但其與股票和債券的長期相關性卻相對較低，且其歷史長期回報顯著超過其他主要資產。
從長期來看，我們認為比特幣的採納驅動因素可能與大多數傳統金融資產所受的全球宏觀因素存在顯著差異，甚至在某些方面是相反的。本文將詳細分析這一觀點。
為什麼比特幣重要？
首先，我們需要從根本上理解比特幣的價值所在。自2009年誕生以來，比特幣成為首個被全球廣泛接受的互聯網原生貨幣工具。其技術創新使之成為一種數字原生、全球化、稀缺、去中心化且無需許可的貨幣形式。這些特性使比特幣在貨幣領域獲得突破，解決了歷史上長期存在的貨幣難題：
1）比特幣通過硬編碼將供應量上限設定為2100萬枚，這確保了其不會輕易貶值。
2）其全球化和數字原生性使得比特幣能以幾乎實時、幾乎零成本的方式在全球範圍內傳輸，打破了跨越政治邊界轉移價值的障礙。
3）去中心化和無需許可的特性，讓比特幣成為全球首個真正開放準入的貨幣體系。
儘管自比特幣誕生以來，其他加密資產相繼出現並在某些方面尋求更廣泛的應用，但在全球範圍內，只有比特幣獲得了共識，這使其在加密資產領域獨樹一幟，成為全球貨幣的替代品，並具備可信的稀缺性資產。
比特幣達到1萬億美元市值的路徑
儘管比特幣迄今取得了顯著的增長，並在全球範圍內被廣泛采用，但它是否最終能成為一種廣泛的價值儲存手段或全球支付資產仍不確定，這種不確定性也反映在其不斷變化的市場價值中。
在過去的十年中，比特幣有七年的表現超過所有主要資產類別，年化回報率超過100%。然而，在其他三年裡，比特幣卻是表現最差的資產，並出現過四次超過50%的大幅回撤。儘管如此，經過這些歷史周期的考驗，比特幣展現了從大幅回撤中恢復並創下新高的能力，雖然這些周期往往伴隨著長時間的熊市。
比特幣價格的這些波動，部分反映了其隨著時間推移逐步成為全球貨幣替代品的前景。該數據展示了比特幣從2010年7月19日至2024年7月31日的價格走勢，其中起始日期標誌著首個比特幣交易所Mt. Gox的推出。來源：彭博比特幣現貨價格，截至2024年7月31日。
與宏觀變量無關的資產
比特幣與其他宏觀變量的基本關聯較少，這也解釋了其與股票及其他“風險資產”長期平均相關性較低的原因。雖然在一些短暫的時期內，比特幣的相關性有所上升——特別是在美元實際利率或流動性突然變化時——但這些情況都屬於短期現象，未能形成明確的長期統計學上顯著的相關性關係。
1）比特幣與美國股票的歷史相關性較低，並且經歷了幾個脫節期。
從上圖可以看出：
A、比特幣與黃金每周回報率與標普500指數的六個月滯後相關性，數據覆蓋時間為2015年1月1日至2024年7月31日。來源：彭博比特幣現貨價格、彭博黃金現貨價格、標準普爾全球及貝萊德計算，截至2024年7月31日。
B、比特幣與黃金每周回報率與標普500指數的平均六個月滯後相關性，數據覆蓋時間為2015年1月1日至2024年7月31日。
比特幣作為首個去中心化、非主權的貨幣替代品，沒有傳統的對手方風險，不依賴於任何中心化系統，也不受任何單一國家的經濟狀況驅動。這些特性使其在根本上與一些關鍵宏觀風險因素（如銀行系統危機、主權債務危機、貨幣貶值、地緣政治動蕩以及其他國家特定的政治和經濟風險）大體上脫離關係。
從長期來看，比特幣的採納路徑可能由全球貨幣不穩定性、地緣政治不和諧、美國財政可持續性及美國政治穩定性等擔憂的波動程度驅動。
由於這些屬性，比特幣被一些投資者視為恐慌時期的一種“避險資產”，特別是在過去五年中一些最具破壞性的全球事件中。值得注意的是，在這些事件中，比特幣在初期表現出短暫的負面反應，隨後卻迅速回升。在我們看來，這些短期交易反應往往難以從基本面解釋，可能歸因於以下幾個因素：
A、比特幣作為一種全天候交易且幾乎即時結算的資產，在傳統市場流動性緊張，特別是在周末期間，表現出高度的可出售性。
B、比特幣及加密資產市場仍處於相對不成熟階段，投資者對比特幣的理解也在不斷發展。
在大多數情況下，包括最近2024年8月5日的全球市場拋售，比特幣在幾天或幾周內回升至之前的水平，並且在許多情況下進一步上漲，因為市場開始認可這些破壞性事件對比特幣基本面的積極潛在影響。
2）標普500、黃金和比特幣在重大地緣政治事件中的表現。
3）美國債務動態再次引起關注。
在這種背景下，美國及全球對美國聯邦赤字和債務狀況的擔憂，加大了對比特幣作為潛在替代儲備資產的興趣，以對沖可能影響美元的未來事件。這種趨勢似乎也在其他債務累積顯著的國家中顯現出來。根據我們的市場經驗，這解釋了近期機構對比特幣興趣廣泛增加的一個重要原因。
黃色部分：美國聯邦債務總額/萬億美元。
紅線：美國赤字(-)/盈餘(+)占GDP的百分比。
比特幣仍然是一種高風險資產
儘管前面的分析突顯了比特幣的某些特徵，但這並不改變其作為獨立資產仍然具高風險的現實。作為一項新興技術，比特幣仍處於全面普及的早期階段，未來是否能成為全球支付工具或價值儲存手段尚未確定。此外，比特幣經歷了劇烈的波動，並面臨諸如監管挑戰、普及路徑的不確定性以及生態系統仍不成熟等多重風險。
然而，這些風險是比特幣特有的，而非傳統投資資產普遍存在的。因此，單純的“風險偏好”與“風險厭惡”框架對比特幣來說可能不適用。
從投資組合的角度看，這解釋了為何比特幣在適度配置下能夠實現多樣化，但當持倉規模較大時，其高波動性會顯著增加整體投資組合的風險。
結語
儘管比特幣在短期內曾與股票和其他“風險資產”出現聯動，但從長期來看，其基本驅動因素與大多數傳統投資資產存在明顯差異，甚至在某些方面正好相反。隨著全球投資界面臨日益加劇的地緣政治緊張、對美國債務和赤字狀況的擔憂，以及全球範圍內的政治不穩定，比特幣可能被視為一種獨特資產，有助於對沖其他資產面臨的財政、貨幣和地緣政治風險。
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