「抵押ETH發行的穩定幣對ETH的意義被大大低估了。」
至今，許多ETH的支持者仍堅信ETH的價值主要來自於其作為可編程貨幣的角色，而非所謂的「ultrasound」貨幣敘事。比特幣（BTC）已成功實現了從數位現金到數位黃金的角色轉變，穩固了其作為首位加密貨幣的地位。如果以太坊（ETH）採取ultrasound貨幣敘事，過度關注收益和估值，將嚴重限制其增長潛力和價值升值。在當前的市場格局下，以太坊的收益遠不及中心化穩定幣和交易所，甚至經常被應用層協議超越。ETH的市值是否應該與這些中心化穩定幣和交易所相比？
ETH的價值挑戰
ETH必須擺脫ultrasound貨幣敘事，才能與BTC保持同步，甚至在未來超越它。試想，如果BTC放棄其數位黃金的定位，轉而專注於基於收入的敘事，那麼它的價值會如何？ETH的未來道路已經變得更加清晰。
客觀而言，ETH作為貨幣的巔峰時期出現在2017年的ICO熱潮中。儘管ICO的投機性使這一巔峰難以持續，但它仍展示了ETH作為「交換媒介」和「價值尺度」的潛力。然而，隨著市場的成熟，當前的現實卻顯得殘酷。即使ETH有可能成為取代美元的「真正世界貨幣」，但現實格局卻難以實現。
ETH的市場現實
事實上，ETH作為可編程貨幣的角色大多已被USDT和USDC取代。遺憾的是，USDT和USDC由現實世界的資產支持，這推動了對這些資產的需求，而不是對ETH的需求。更糟的是，USDT和USDC是中心化的，其發行者擁有審查和凍結任何代幣的權力，這直接違背了以太坊的核心價值觀，並進一步破壞了其生態系統的去中心化。
去中心化穩定幣的必要性
然而，單純地評價這一情況並不公平。雖然USDT和USDC的興起在現有的替代方案不足的情況下，確實促進了加密行業的發展，並向更廣泛的受眾展示了超越「代幣投資」的可能性：安全、便捷、不依賴傳統銀行的全球支付。因此，從市場需求及其對整個行業的貢獻來看，中心化穩定幣不僅是必要的，還可能長期存在甚至占據主導地位。
即使大多數人都同意「中心化穩定幣不僅是必要的，而且在長期內將繼續占據主導地位」，但也很少有人會反對「去中心化穩定幣也是必不可少的」這一觀點。接下來，我們將分析為何去中心化穩定幣，尤其是抵押ETH發行的穩定幣，不僅是必要的，而且至關重要，並在塑造ETH本身的價值和定位方面發揮著重要作用。
恢复 ETH 作为可编程货币的价值
与中心化稳定币相比，抵押 ETH 发行的去中心化稳定币为 ETH 注入了直接的推动力，形成了一个正反馈循环：稳定币的发行量越多，对 ETH 的需求就越高，这反过来推高了 ETH 的价格和市值。随着 ETH 市值的增加，稳定币的供应潜力也随之扩大。这种机制有效地将部分 ETH 转化为稳定币，并将其价值保留在 ETH 本身之中。
是否会产生负反馈循环？
有时，人们可能会担心，若发生相反的情况，是否会产生类似 LUNA 的负反馈循环？值得澄清的是，这种担忧并不适用于当前的情况。
抛开算法稳定币本身的缺陷不谈，LUNA 的稳定币 UST 缺乏真实需求支撑，依赖的是庞氏骗局式的「超高利率」来维持价值。相比之下，以太坊上的各类稳定币已经被大规模发行，并在现实世界中得到广泛应用，这证明了稳定币的需求是真实存在的——USDT 和 USDC 的供应量是由市场需求驱动的，而非通过高利率吸引存款。
以太坊的稳定币生态
以太坊已经构建了一个庞大的生态系统，对稳定币有着真实的需求（目前总额为820亿美元）。下一步的挑战是如何收回部分被中心化稳定币占据的需求，并让这些价值重新回归 ETH。
探索基于 ETH 的去中心化稳定币
以太坊上的去中心化稳定币先驱 MakerDAO，最初仅依靠 ETH 作为抵押品发行稳定币 DAI，但很快就显现出 CDP 在资金效率上的局限性。为追求更大的市场份额，MakerDAO 转向了更多中心化的解决方案，甚至连 MakerDAO 和 DAI 品牌也被逐渐抛弃，这令人遗憾。
目前，唯一仍在运行的、规模较大的抵押 ETH 发行的去中心化稳定币是 Liquity 的 LUSD，它仍基于 CDP。不过，它的供应量仅为7000万美元。相比之下，领先的借贷协议 Aave 的总锁定价值（TVL）超过100亿美元，其多资产抵押发行的稳定币 GHO 发行量刚刚突破1亿美元。
更优的模型
既然 CDP 的局限性显而易见，是否存在更好的模型呢？答案是肯定的——Delta 中性对冲模型是解决可扩展性问题的关键。然而，早期将这一模型应用于去中心化稳定币的尝试失败了，主要因为缺乏合适的对冲场所或有竞争力的永续合约产品。Ethena 采取了非常规的方法，通过在中心化交易所进行对冲，迅速扩大了规模至30亿美元。然而，波动的融资利率和各种中心化风险使其难以推动对稳定币的实际需求，主要吸引的是短期套利资本。
Pure.cash 通过其「超额需求模型」，有望成为第一个解决抵押 ETH 发行的去中心化稳定币可扩展性问题的稳定币协议。有关去中心化稳定币的历史及 Pure.cash 原理的详细分析，请参阅《通往圣杯之路：解决稳定币的不可能三角困境》。
Pure.cash 的稳定币供应潜力
Pure.cash 本质上将 ETH 的波动性隔离开来，同时满足了零利率的 ETH 多头仓位（LongOnly）和抵押 ETH 发行的稳定币（PUSD）的双重需求。这两种需求互相加强，最终推动了对 ETH 的需求。这种机制有效地促进了 ETH 的价值复苏，并将可编程货币的价值重新集中于 ETH 本身。
供应规模的关键因素
要实现这种「完美」的相辅相成效果，规模是关键。让我们来探讨一下 PUSD 的潜在供应规模。
当前，ETH 永续合约的未平仓合约总额约为100亿美元，加上通过借贷获得的杠杆多头仓位，ETH 的总多头敞口估计约为120亿美元。然而，永续合约和杠杆贷款的利率成本对额外的多头需求构成了严重抑制。特别是，永续合约融资利率的波动性和高成本鼓励了高杠杆和短期仓位，极大限制了长期持有需求。
举个例子，在不考虑资金费率成本的情况下，使用1.2倍杠杆（即0.2倍币本位杠杆）可以在较小的爆仓风险下，使长期持有 ETH 的收益提高20%。尽管这是提升持仓收益的有效策略，但资金费率成本使其不可行。Pure.cash 的零资金费做多 ETH 机制，加上仅为0.07%（现货市场平均费率）的交易手续费，非常适合长期持有者的需求，并有可能释放更多潜在需求，将大量现货市场用户转化为 LongOnly 用户。
除了上述新需求，LongOnly 还提供高达10倍的杠杆，满足了大多数现有 ETH 多头交易者的需求。我们估计，短期内其未平仓合约可能达到30-50亿美元。随着市场潜力的逐步显现，并在加密行业持续增长的支持下，这一规模可能会扩大至100-300亿美元，与 ETH 的增长相辅相成。LongOnly 的未平仓合约规模与 PUSD 的潜在供应量是相对应的。
结论
基于上述分析，Pure.cash 有望通过将部分可编程货币的价值重新注入 ETH，为 ETH 创造数百亿美元的长期需求，成为推动 ETH 价值增长的强大催化剂。
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