就像巴甫洛夫條件反射中的狗一樣，我們都認為降息的正確反應是「逢低買入」（BTFD，Buy The F***ing Dip）。這種行為反應源於對 Pax Americana 時代低通脹的記憶。每當出現通縮威脅時，這對金融資產持有者（即富人）來說是個壞消息，聯準會就會果斷啟動印鈔機。作為全球儲備貨幣，美元為世界創造了寬鬆的貨幣環境。
全球應對 COVID 疫情（或您認為的騙局）的財政政策，結束了通縮時代，開啟了通脹時代。各國央行遲遲承認 COVID-19 的通脹影響，調整了貨幣和財政策略，並提高了利率。全球債券市場，尤其是美國債券市場，相信央行在控制通脹方面的決心，因此未將收益率推至極高水平。然而，假設各中央銀行將繼續通過提高利率和減少貨幣供應來滿足債券市場的期望，在當前的政治環境下是非常不確定的。
我將關注美國國債市場，因為美元作為全球儲備貨幣，使其成為全球最重要的債務市場。無論何種貨幣發行的債務工具，均會受到美國國債收益率的影響。債券收益率反映了市場對未來經濟增長和通脹的預期。理想的經濟狀態是經濟增長伴隨低通脹，而糟糕的狀態則是增長伴隨高通脹。
聯準會通過自 1980 年代初以來最快的速度提高政策利率，成功讓國債市場相信其在抗擊通脹方面的決心。從 2022 年 3 月到 2023 年 7 月，聯準會在每次會議上至少加息 0.25%。即便在此期間，政府發布的通脹指數達到 40 年來的高點，10 年期美國國債收益率也未超過 4%。市場相信聯準會會繼續加息以抑制通脹，因此長期收益率未出現激增。
然而，這一切在 2023 年 8 月的傑克遜霍爾會議上發生了變化。鮑威爾暗示，聯準會可能在 9 月會議上暫停加息。然而，通脹的陰影仍然籠罩市場，主要因為政府支出的增加是推動通脹的主要因素，而這種趨勢沒有減弱的跡象。
麻省理工學院的經濟學家發現，政府支出是推高通脹的主要原因之一。
一方面，政治家們知道高通脹會降低他們的連任機會；但另一方面，通過貨幣貶值向選民提供福利則能增加他們的連任機會。如果他們只給自己的支持者發放福利，而這些福利是由對手和支持者的儲蓄支付的，那麼從政治上看，增加政府支出是有利的。因此，他們很難被選下台。這正是美國總統拜登政府所採取的策略。
在和平時期，總體政府支出達到了歷史最高水平。當然，這裡的「和平」是相對的，僅指帝國公民的感受；對於那些因美國武器而喪命的人來說，近幾年幾乎稱不上和平。
如果通過提高稅收來支付這些支出，問題就不會那麼嚴重。然而，提高稅收對現任政治家來說非常不受歡迎，因此並沒有發生。
在這樣的財政背景下，2023 年 8 月 23 日的傑克遜霍爾會議上，聯準會主席鮑威爾表示將在 9 月的會議上暫停加息。聯準會加息越多，政府為赤字融資的成本就越高。通過提高赤字融資成本，聯準會可以遏制無節制的支出。支出是推動通脹的主要因素，聯準會本想通過加息來抑制，但最終選擇暫停，因此市場將自行調整。
鮑威爾講話後，10 年期美國國債收益率迅速從約 4.4% 上升到 5%。這令人驚訝，因為即使在 2022 年通脹高達 9% 時，10 年期收益率也僅在 2% 左右；而 18 個月後，通脹降至約 3%，但收益率卻逼近 5%。較高的利率導致股市下跌 10%，更重要的是，引發了對美國地區銀行因國債投資組合虧損而可能倒閉的擔憂。在面臨更高的赤字融資成本、股市下跌導致的資本利得稅收入減少以及潛在的銀行危機時，「壞女孩」耶倫介入，提供美元流動性以穩定局勢。
正如我在文章《壞女孩》中提到的，耶倫表示美國財政部將發行更多國庫券（T-bills）。這將把資金從聯準會的逆回購計劃（RRP）轉向國庫券，並在金融系統中重新槓桿化。該聲明於 2024 年 11 月 1 日發布，推動了股票、債券和加密貨幣的牛市。
從 2023 年 8 月下旬到 10 月下旬，比特幣價格一直波動不定。然而，隨著耶倫注入流動性，比特幣開始上漲，並在今年 3 月創下歷史新高。
反向反思
歷史雖不會完全重複，但總有類似之處。在我之前的文章《Sugar High》中，我未能充分認識到這一點。當時，我討論了鮑威爾關於工資政策轉變的影響。對於即將到來的降息對風險市場的正面影響，我與大多數人的看法一致，這讓我感到有些不安。近日，在前往首爾的途中，我偶然查看了彭博觀察名單，發現RRP（反向回購）的餘額上升，這讓我感到困惑，因爲我原以爲由於美國財政部的淨國庫券發行，RRP餘額應繼續下降。進一步研究後，我發現這種上升始於8月23日，即鮑威爾政策轉變的那一天。我還考慮到，RRP的激增是否由於季度末的財務調整，但第三季度要到9月30日才結束，因此粉飾賬面並不能解釋這一現象。
隨後，我考慮貨幣市場基金（MMF）是否因爲國庫券收益率下降，選擇賣出國庫券並將現金存入RRP，以追求更高的短期美元收益。我繪製了1個月（白色）、3個月（黃色）和6個月（綠色）國庫券的收益率圖表，並標記了幾個關鍵日期：紅線表示日本央行加息日，藍線表示日本央行在市場反應不佳時宣佈不會考慮未來加息的日子，紫線則是傑克遜霍爾會議演講的日子。
貨幣市場基金經理需要決定如何在新存款和即將到期的國庫券中獲得最佳收益。RRP的收益率爲5.3%，如果國庫券的收益率更高，資金就會流向國庫券。從7月中旬開始，3個月和6個月的國庫券收益率低於RRP的收益率。這主要由於市場預期日元走強，導致套息交易平倉，促使美聯儲可能放鬆政策。1個月的國庫券收益率仍略高於RRP的收益率，因爲美聯儲尚未明確表示將在9月降息。我繪製了RRP餘額的圖表來驗證這一點。
在8月23日鮑威爾在傑克遜霍爾發表講話之前，RRP餘額通常是下降的。在那次講話中，他宣佈將在9月降息。美聯儲計劃在9月18日的會議上將聯邦基金利率降至5.00%至5.25%。這一計劃驗證了市場對3個月和6個月國庫券走勢的預期，而1個月國庫券的收益率也開始縮小與RRP的差距。RRP的收益率要到降息後第二天才會下降。因此，從現在到9月18日，RRP在各種收益工具中提供了最高的回報。正如預期的那樣，鮑威爾講話後，RRP餘額立即上升，因爲貨幣市場基金經理們在努力最大化當前和未來的利息收入。
儘管比特幣在鮑威爾政策轉變當天一度上漲至64,000美元，但在過去一週內，其價格回落了10%。我認爲，比特幣是對美元流動性狀況最敏感的指標。當RRP餘額上升至約1200億美元時，比特幣的價格下跌。RRP的增加導致資金停留在美聯儲的資產負債表上，無法在全球金融系統中被重新利用。
比特幣的波動性非常大，因此我承認對一週價格變化的解讀可能過於深入。但由於我的解釋與實際觀察到的價格走勢高度一致，很難將其僅歸因於隨機波動。如果美聯儲在9月會議前不降息，我預計國庫券收益率將繼續低於RRP。因此，RRP餘額可能會繼續增加，而比特幣可能會在當前水平徘徊，最壞的情況可能會緩慢跌至50,000美元。讓我們拭目以待。我對市場的看法轉變讓我在買入按鈕上猶豫不決。雖然我並未賣出加密貨幣，但我對短期市場持悲觀態度。正如我將解釋的，這種悲觀只是暫時的。
失控的財政赤字
美聯儲未能採取措施遏制通脹的主要推手——政府開支。只有當融資赤字的成本變得過高時，政府纔可能考慮削減支出或提高稅收。美聯儲所謂的“限制性政策”不過是空談，其獨立性更像是一個給輕信者講的美好故事。
如果美聯儲不收緊政策，債券市場可能會自行調整。正如2023年美聯儲暫停加息後，10年期國債收益率意外上升一樣，美聯儲在2024年的降息可能推動收益率逼近危險的5%。
5%的10年期國債收益率對“Pax Americana”的金融體系爲何如此危險？因爲這是去年耶倫認爲需要介入並注入流動性的臨界點。她比我更瞭解，當債券收益率急劇上升時，銀行系統的脆弱程度。她的行動讓人推測問題的嚴重性。
耶倫像訓練犬一樣讓市場習慣於在特定刺激下產生預期反應。5%的10年期國債收益率可能阻止股票市場牛市，並重新引發對非“太大而不能倒”銀行資產負債表健康的擔憂。抵押貸款利率上升將降低住房的可負擔性，這在美國選民中可能成爲選舉週期的重大問題。所有這些可能在美聯儲降息之前發生。考慮到耶倫對民主黨“傀儡候選人”卡馬拉·哈里斯的堅定支持，市場可能會受到嚴重衝擊。
顯然，耶倫會在竭盡全力確保哈里斯當選總統後纔會停手。她可能會開始減少財政部一般賬戶 (TGA) 的資金，甚至提前表明意圖耗盡TGA，以便市場能迅速做出反應，活躍市場！接下來，她可能會指示鮑威爾停止量化緊縮 (QT)，甚至重新啓動量化寬鬆 (QE)。所有這些貨幣操作對風險資產，尤其是比特幣，都有利。如果美聯儲繼續降息，注入的貨幣量必須足夠大，以抵消不斷上升的RRP餘額。
耶倫必須迅速行動，否則可能會引發選民對美國經濟失去信心的全面危機，這對哈里斯的選情不利，除非奇蹟般發現大量郵寄選票。正如斯大林可能說過的，“重要的不是投票的人，而是計票的人。”我只是開玩笑，不必當真。
如果情況發生，我預計市場干預將在九月底開始。在此之前，比特幣可能會繼續震盪，而山寨幣可能會進一步下跌。
我曾公開表示牛市會在九月重新啓動，但現在我改變了看法。不過，這不影響我的投資策略。我仍堅定持有，沒有使用槓桿，只會在投資組合中增加對一些優質山寨幣項目的持倉，這些項目的價格相對於我認爲的公允價值有更大折扣。一旦法幣流動性增加，那些有實際用戶願意支付費用的項目Token將大幅上漲。
對於那些有月度盈虧目標的專業交易員或使用槓桿的週末投資者，我的短期市場預測可能如擲硬幣般不可靠。我傾向於認爲，那些掌控系統的人最終會通過印鈔解決所有問題。我寫這些文章是爲了爲當前金融和政治事件提供背景，並檢驗我的長期假設是否依然成立，希望將來能更準確地預測短期市場走勢。
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