在加密貨幣的世界中，算法穩定幣一直被視為投資者和開發者心中的理想，它代表了一種即使在最不確定的市場環境中也能保持穩定價值的理想狀態。然而，這一理想似乎正面臨挑戰。
Ethena 的興起與困境
Ethena在去年和今年先後完成了2050萬美元的融資，吸引了包括幣安、OKX、Dragonfly等一眾重量級機構的關注。風險投資公司不僅看好這一領域，更積極參與其中，共同推動這一創新金融工具的發展。Ethena在上線初期，通過線性解鎖機制保證了發行的公平性，即使是大戶也只能逐步獲得他們的份額。
Ethena構建了一種衍生品基礎設施來實現「Delta 中性」，並提供了高達35%的年化收益率，這兩者的結合為投資者提供了強大的吸引力。在營銷方面，Ethena得到了如@CryptoHayes等知名KOL的支持，以及眾多風險投資公司的背書，這些都為其帶來了巨大的曝光度和信任度。
然而，隨著Ethena的崛起，危機卻也隨之而來。Ethena 第二季的空投活動今天正式結束，根據 CoinGecko 的數據，ENA代幣今日跌破 0.22 美元，最低跌至 0.2186 美元，創下歷史新低。截止發稿時，ENA報 0.2318 美元，較歷史高點 1.52 美元已下跌了84%。
TVL 與協議收益率的驟降
根據 DeFiLama 的數據，Ethena 的 TVL（總鎖倉價值）目前為27.3億美元，已經跌破30億美元大關，相較於七月初的峰值36.12億美元，減少了近9億美元。自3月以來，Ethena Labs 的收入顯著下降。8月份的收入僅為103萬美元，相比巔峰時期的2626萬美元下降了約96%。根據最近30天的收入計算，Ethena Labs 的年收入預計僅為1255萬美元。
這一趨勢並不難理解：非穩定幣質押者可能會選擇在空投前出售代幣以避免價格下跌，而穩定幣質押者也可能放棄最後幾天的積分收益，轉而尋找更高回報的項目。
此外，根據 Dune Analytics 的數據，USDe 在最近一個月中經歷了多次價值千萬美元的銷毀事件，這通常表明有大量抵押品被贖回。過去一周內，Abraxas Capital Mgmt 的三個賬戶從 Ethena 贖回了高達9122萬美元的 USDe，這一數字在所有贖回賬戶中位居首位。
Ethena 的協議收益率和 sUSDe 收益率在三月初達到最高點113.34%，但截至8月28日，協議收益率已降至負值-3.3%，sUSDe 收益率則變動為0。
Ethena 的模型與風險
Ethena 的核心特點在於其永續合約的機制，無論是持有多頭還是空頭，投資者都需要支付資金費率。當市場買入力量超過賣出力量時，資金費率對空頭投資者為正值，而對多頭投資者為負值。這一機制有助於確保永續合約的價格與現貨市場的價格保持同步。投資者必須提供保證金來覆蓋因資金費率變動而產生的債務。若資金費率為負，則會逐漸減少投資者的保證金，直至達到強制平倉的水平。
此外，保證金還具有複利效應，即持有保證金可以讓資產價值增長。對於 Ethena 來說，持有 stETH 相當於持有多頭頭寸。如果投資者同時通過永續合約持有 stETH 的空頭頭寸，理論上可以實現風險對沖，即空頭頭寸的虧損可以通過多頭頭寸的盈利來抵消。
然而，自5月份以來，市場進入震盪期，資金費率逐步降低，甚至在很多時候轉為負值。這意味著 Ethena 的保證金（抵押物）可能會被蠶食甚至被清算，造成資產價值大幅減少。
總結
Ethena 在今年上半年憑藉其空投預期和高收益策略迅猛增長，USDe 的鑄造總額一度達到36億美元，超越了 FRAX、crvUSD、GHO 等項目。然而，自6月17日起，Ethena 更新的代幣經濟模型要求所有通過空投獲得 ENA 的用戶必須至少鎖定50%的代幣，否則將失去未分配的部分。這一措施旨在減輕市場拋售壓力，但目前的螺旋下跌趨勢似乎難以阻擋。
回顧兩年前 Luna 的死亡螺旋事件，算法穩定幣的脫錨風險和再抵押過程中的潛在風險，值得我們深思。算法穩定幣是否能夠存在一個完美的模型，這仍然是區塊鏈領域中的一個難題。
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