
日本央行當前正面臨一個嚴峻的兩難選擇:若決定收緊政策,則需平倉大量套利交易;若繼續拖延,則可能引發更嚴重的金融風險。無論選擇哪條路,日本經濟都將面臨重大考驗。本文由 BlockBeats 整理、編譯。
去年年底,當日元套利交易的最新週期仍處於相對初期階段時(當時美元兌日元匯率低至140左右),有媒體解釋了為何日本經濟實際上已經岌岌可危,唯一缺少的是宣佈死亡的時間。
原因是:日本政府過去40年來參與的20兆美元(近3000兆日圓)套利交易,實際上是一顆巨大的定時炸彈,一旦爆炸,日本央行將面臨困境。這些交易的崩潰將要求央行在短時間內協調救助行動。
毫不奇怪,世界各國央行對發生的情況一無所知,事後往往會陷入恐慌,並在數周內進行歷史性的降息以穩定局勢。這次的分析指出:
此次套利交易已經崩潰,日本央行要麼無所作為,看著經濟崩潰,要麼恐慌性地逆轉上週的不明智加息,並加大寬鬆政策力度以遏制剛剛將日經指數推入熊市的崩盤;然而,無論如何,對於日本來說,不幸的是,遊戲已經結束。
日本央行的兩難選擇
日本政府正參與一場規模高達20兆美元的套利交易:這是日本央行面臨的有毒困境,因為它已經走到了盡頭。一方面,如果日本央行決定收緊政策,這種交易將需要平倉。另一方面,如果央行拖延時間以繼續進行套利交易,則需承擔更高水平的金融壓制,最終可能導致日元崩潰等嚴重金融穩定風險。
套利交易對不同群體的影響
正如德意志銀行首席外匯策略師Saravelos所指出:
「無論選擇哪個選項,都將對日本人口的福利和分配產生巨大影響:如果套利交易解除,富裕和年長的家庭將通過實際利率上升來承擔更高的通膨成本;如果日本央行遲遲不採取行動,更年輕、更貧窮的家庭將因未來實際收入下降而付出代價。」
這一政治經濟問題的解決方式將成為理解未來幾年日本政策展望的關鍵。這不僅將決定日元的走勢,還將決定日本的新通膨均衡。然而,最終,某些群體將不得不承擔通膨「成功」的成本。債務整合對於理解為何日本在過去幾十年中未面臨債務危機至關重要,儘管公共債務/GDP比率超過200%並持續上升。這也對理解日本央行緊縮對經濟的影響至關重要。
日本政府的資產負債表分析
日本政府的綜合資產負債表是什麼樣的?以下是聖路易斯聯儲論文中的結果:
在負債方面,日本政府主要通過低收益的日本政府債券(JGBs)和成本更低的銀行準備金融資。在過去十年裡,日本央行已成功用更便宜的現金替換了一半的日本政府債券存量,這些現金目前由銀行持有。
在資產方面,日本政府主要擁有貸款,例如通過財政投資貸款基金(FILF),以及外國資產,主要通過日本最大的養老基金(GPIF)。考慮到所有這些因素,日本政府的淨債務佔GDP的比例為120%,這是債務動態並未如乍一看那樣糟糕的原因之一。
但更重要的是債務的資產負債結構。正如Saravelos所解釋的那樣,在大約500%的GDP或20兆美元的總資產負債表價值下,日本政府的資產負債表簡單來說就是一個巨大的套利交易。這正是為什麼它能夠維持不斷增長的名義債務水平的關鍵所在。政府通過日本央行對國內款人徵收的非常低的實際利率來籌集資金,同時在更高利率的國內外資產上獲得更高的回報。
隨著回報差距的擴大,這為日本政府創造了額外的財政空間。至關重要的是,這筆資金中有三分之一現在實際上是隔夜現金:如果日本央行提高利率,政府將不得不開始向所有銀行支付利息,而套利交易的盈利能力將迅速開始逆轉。
為什麼套利交易沒有爆炸
鑑於全球固定收益市場的大規模拋售,為什麼這種套利交易在過去幾年裡沒有爆炸?其他人都退出了套利交易,為什麼日本沒有?答案很簡單:在負債方面,日本央行控制著政府的融資成本,儘管通膨上升,但這一成本一直保持在零(甚至負值)。在資產方面,日本政府受益於日元的大幅貶值,提高了其外國資產的價值。這一點在GPIF上表現得尤為明顯,過去幾年的累計回報超過了過去二十年的總和。
日本政府從套利交易的外匯和固定收益兩方面獲得了回報。然而,受益的不僅僅是日本政府。下降的實際利率使每位資產所有者受益,主要是年長的富裕家庭。
人們經常聲稱,老齡化人口受低通膨的影響較好。事實上,在日本情況恰恰相反:通過實際利率的降低和他們擁有的資產價值增加,年長家庭已被證明是通膨上升的更大受益者。
套利交易解除的原因
什麼會迫使這種套利交易解除?簡單的答案是持續的通膨。試想一下,如果通膨迫使日本央行加息會發生什麼:政府資產負債表的負債方將受到巨大的打擊,因為銀行準備金的利息支出增加,日本國債的價值下降。資產方也會受到影響,因為實際利率上升,日元升值導致淨外國資產和潛在的國內資產損失。
富裕的老年家庭也會受到類似的打擊:他們的資產價值將下降,而政府資金支援養老金權益的能力也會減弱。另一方面,年輕家庭會受益。他們不僅會在存款上賺更多錢,未來儲蓄流的實際回報率也會提高。
政府的三種選擇
政府是否有辦法防止更高通膨帶來的痛苦和必要的財政整頓,特別是對老年家庭?實際上只有三種選擇:對年輕家庭徵稅、防止實際利率上升、不支付銀行利息。這些選項都不具有長期可持續性,並將導致巨大的社會動盪和政治不穩定。
日本貨幣政策的未來挑戰
過去幾年來,極度寬鬆的貨幣政策在日本政治經濟學的角度來看相對簡單:實際利率下降,財政空間改善,收入再分配有利於富裕的老年選民。然而,如果日本確實正在邁入一個結構性通膨率更高的新階段,未來的選擇將變得更加困難。調整到更高的通膨均衡將需要提高實際利
率和進行更大的財政整頓,這反過來會對年長和更富有的選民造成更大的傷害,除非對年輕選民徵稅。
最後的套利交易
雖然這種調整可以被推遲,但代價將是未來更大的金融不穩定以及更弱的日元。日元只有在日本政府通過日本央行的加息被迫解除世界上最後一個大規模套利交易時,才能開始持續上升的趨勢,這種套利交易使日本享受了一段怪異的社會和政治平靜時期。然而,那些日子即將結束。
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