去年年底，當日元套利交易的最新周期仍處於相對初期階段時（當時美元兌日圓低至140左右），有媒體分析指出日本經濟實際上已經瀕臨崩潰，唯一缺少的只是宣佈破產的時間。原因是：日本政府過去40年參與的20兆美元套利交易是一顆巨大的定時炸彈，一旦爆炸，日本央行將面臨巨大災難。這些交易的崩潰將要求央行在幾天內進行大規模紓困行動。毫不奇怪，世界各國的央行對這一情況一無所知，事後通常會陷入恐慌，並在幾週內釋放歷史性的降息潮以穩定局勢。
對於那些錯過了先前分析的人，本文再次探討這一話題，只是這次的分析認為，這次套利交易已經破裂，日本央行要麼袖手旁觀，看著經濟崩潰，要麼恐慌性地逆轉上週的加息，並加大寬鬆政策力度以遏制日經指數的崩盤。然而，無論哪種情況，對日本來說，不幸的是，遊戲已經結束。
日本政府的20兆美元套利交易
日本政府正參與一場規模高達20兆美元的套利交易。這是日本央行目前面臨的有毒困境，因為它已經走到了盡頭：一方面，如果日本央行決定收緊政策，這種交易將需要平倉；另一方面，如果央行拖延時間以繼續進行套利交易，則需要更高水平的金融壓制，最終可能會帶來嚴重的金融穩定風險，包括潛在的日圓崩潰。
正如德意志銀行首席外匯策略師Saravelos所說，「無論選擇哪個選項，都將對日本人口的福利和分配產生巨大影響：如果套利交易解除，富裕和年長的家庭將透過實際利率上升付出更高通膨的代價；如果日本央行遲遲不採取行動，更年輕、更貧窮的家庭將透過未來實際收入的下降付出代價。」
債務與資產負債表結構
理解日本政府的債務與資產負債表結構，對於理解日本過去幾十年為何未面臨債務危機至關重要。儘管公共債務/GDP比率超過200%且持續上升，但日本政府主要透過低收益的日本政府債券（JGBs）和成本更低的銀行準備金融資。在過去的十年裡，日本央行成功地用更便宜的現金取代了一半的日本政府公債存量，現在這些現金都由銀行持有。
日本政府主要擁有貸款，例如透過財政投資貸款基金（FILF），以及外國資產，主要透過日本最大的退休基金（GPIF）。考慮到這些，日本政府的淨債務佔GDP的比例為120%，這是債務動態並沒有像乍看那樣糟糕的原因之一。
但更重要的是債務的資產負債結構。在大約500%的GDP或20兆美元的總資產負債表價值下，日本政府的資產負債表實質上是一個巨大的套利交易。政府透過日本央行對國內存款人徵收的非常低的實際利率籌集資金，同時在更高利率的國內外資產上獲得更高的回報。
通膨與未來的挑戰
隨著回報差距的擴大，這為日本政府創造了額外的財政空間。然而，這筆資金中有三分之一現在實際上是隔夜現金：如果日本央行提高利率，政府將不得不開始向所有銀行支付資金，而套利交易的盈利能力將迅速逆轉。
在全球固定收益市場的大規模拋售下，這種套利交易在過去幾年裡為何未爆炸？答案很簡單：在負債方面，日本央行控制政府的融資成本，儘管通膨上升，但這一成本一直維持在零甚至負值。在資產方面，日本政府受益於日圓大幅貶值，提高了其外國資產的價值。這一點在GPIF上表現尤為明顯，過去幾年的累積回報超過了過去二十年的總和。
日本政府從套利交易的外匯和固定收益兩方面獲得了回報。然而，受益的不僅是日本政府。下降的實際利率使日本的每位資產所有者受益，主要是年長的富裕家庭。人們常說老齡化人口受低通膨的影響較小，但在日本情況恰恰相反：透過實際利率的降低和他們擁有的資產價值增加，年長家庭成為通膨上升的更大受益者。
未來的政策選擇
持續的通膨將迫使這種套利交易解除。想像一下，如果通膨要求日本央行升息會發生什麼事：政府資產負債表的負債方將受到巨大打擊，因為銀行準備金的利息支出增加，日本國債的價值下降。資產方也會受到影響，因實際利率上升，日圓升值導致淨外國資產和潛在的國內資產損失。富裕的老年家庭也會受到類似的打擊：他們的資產價值將會下降，而政府資金支持退休金權益的能力也會減弱。另一方面，年輕家庭會受益。他們不僅會在存款上賺更多錢，未來儲蓄流的實際報酬率也會提高。
政府能否防止更高通膨帶來的痛苦和必要的財政整頓，特別是對老年家庭？實際上只有三種選擇：對年輕家庭徵稅、防止實際利率上升、不支付銀行利息。這些選項都不具長期可持續性，並將導致巨大的社會動盪和政治不穩定。
極度寬鬆的貨幣政策在日本政治經濟學的角度來看相對簡單：實際利率下降，財政空間改善，收入再分配有利於富裕的老年選民。然而，如果日本確實正邁入結構性通膨率更高的新階段，未來的選擇將變得更加困難。調整到更高的通膨均衡將需要提高實際利率和更大的財政整頓，反過來會對年長和富有的選民造成更大傷害，除非對年輕選民徵稅。雖然這種調整可以推遲，但代價將是未來更大的金融不穩定，以及更弱的日圓。日圓只有在日本政府透過日本央行的升息被迫解除這場大規模套利交易時，才能開始持續上升的趨勢。
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