最近，FA機構D2 Capital的創始合夥人Donald與超過60家風投機構進行了交流，他發現沒有一家不在關注TON生態。“即使再晚，也在三四周前開始研究了。”然而，雖然風投們在關注TON生態，真正投資的卻寥寥無幾。Donald接觸的大多數風投仍在觀望階段。Bing Ventures管理合夥人Bruce Lan也表示，儘管他研究了近100個項目，但尚未出手。RootData數據顯示，近半年TON生態的融資筆數依然是個位數。而與之相比，熱度不亞於TON的比特幣生態，在火爆的三個月內，幾乎每週都有一筆融資。
TON生態的獨特吸引力
接受ChainCatcher採訪的投資機構一致認爲，TON生態不同於以往的任何生態或敘事，不會曇花一現。然而，在擁有現成流量的TON生態上，玩法也發生了變化。上了幣安和OKX的NotCoin並未尋求風投融資；Catizen未發幣便實現了1200萬美元的營收。不止一家投資機構表示，未來並不需要TON生態上的被投項目都發幣。加密風投們如果完全按照代幣投資的慣性去看TON生態，可能不再奏效。
風投們爲何只看不投？
PAKA創始人Owen感嘆道，一年前關注TON還顯得有些小衆，而現在幾乎沒有同行不關注TON。在2023年年初的香港區塊鏈周私人聚會中，Owen收到了來自Telegram好友的一筆小額USDT轉賬，這是Telegram一個月前宣佈的新功能。近10億用戶能夠直接鏈上交易，這讓一直關注大規模應用的Owen非常驚喜。他與團隊研究後，認爲TON生態將有別於以往任何其他生態。“其它生態都是提出一項晦澀的技術，問用戶要不要過來玩，但用戶除了擼空投外對此無感。而Telegram手握大量真實用戶，可以用Web3技術來滿足這些用戶，後者明顯更符合大規模應用的路徑。”
然而，當真正開始掃描TON生態時，Owen發現很多項目都非常雞肋，可以說是“棄之可惜，食之無味”。流動性上也很差，TON彼時的TVL不到1000萬美元。Owen最早看了一個TON生態DEX頁面極其粗糙，心想，“擁有開發經驗的PAKA投資團隊，用一週時間估計都可以做得更好。”
同樣在2023年初關注TON生態的CGV基金合夥人Shigeru，在掃描了幾個項目後，被暫時勸退。除了項目不多且質量普遍不高外，他也發現市場時機未到，“基礎設施太匱乏了，連自託管的加密錢包都沒有。”
基礎設施的逐步完善
Owen很快意識到，“由於新的開發語言以及對基礎設施的不完善，想要做好一個DEX並不是那麼簡單。”但隨着TON生態基礎設施等多方面發力，短短几個月，Owen“嫌棄”的項目用戶已經有幾百萬。去年9月Telegram宣佈和TON獨家合作後，借鑑微信的商業化路徑，一邊打通了支付錢包等基礎設施，讓9億用戶在Telegram可以直接買賣代幣和NFT、參與GameFi等生態項目。今年4月，Tether與TON達成合作，TON也有了自己原生的穩定幣。
與此同步，TON推動了小程序應用，Notcoin、Catizen等一大批小程序遊戲快速完成了數千萬用戶的註冊。許多小程序不依賴發幣便有很多營收手段。Notcoin、Catizen等小遊戲的階段性成功，也吸引了一批Web2的“正規軍”陸續入場。爲TON區塊鏈和開發者提供技術解決方案的TownSquare Labs創始人Max經常通過線下沙龍接觸開發者和項目方。“目前不少Web2遊戲廠商、微信等生態的創業者瞄準了Telegram。”Max提到，微信、TikTok等Web2社交媒體平臺的流量已經非常貴，業務也很飽和。Web2的一些創業者出海選擇流量窪地中，和微信非常相似的Telegram自然成了一個重要陣地。“在Web2廝殺多年煉就的方法論幾乎可以複製到Telegram。”Owen透露，冰川、微遊和三七這些Web2遊戲廠商已經下場在TON生態做項目了。
西方資本的介入
相比內部生態的變化，帶動亞太風投全體關注TON生態的更關鍵因素是西方頂級資本在應用層及TON生態的加大投入。Paradigm和a16z今年都參與了Farcaster的1.5億美元融資。Pantera Capital在今年上半年高調宣佈重倉TON，據鏈上分析師稱，投資金額或超2.5億美元。在此之前，TON生態基本都是華人或俄羅斯的資本在投。
Donald明顯感覺到西方資本的入局後，前來詢問TON生態項目的風投多了起來。“最近聊的50多家風投沒有不在看TON生態。”去年被TON生態勸退的Shigeru，也在今年開始重點關注。Donald表示，“很多風投都明白，50多家風投湊起來的盤子也就幾十億美元，光靠亞太風投的資金體量炒不起一個TON生態。”
西方資本的進入，也意味着可能帶動更多的西方開發者和項目方參與進來。目前在TON生態上建設的大多還是東方創業者和開發者。Donald與TON生態上的東方和西方創業者或開發者都接觸過，他明顯感覺東方這邊依然着急短期變現，而西方創業者更多思考圍繞近10億活躍用戶，如何打造出類似Web2的Facebook、Snapchat等超級應用。“不少風投可能預期，等西方先高舉高打作出一些新範式後，亞太這邊做個亞太版，用自己的流量成本優勢和更擅長的運營能力也能實現突圍。兩年後，百萬DAU的產品東西方可能各一半。”
VC們爲何觀望
Donald理解爲什麼接觸的大部分風投看歸看但下不去手。相比一年前，TON生態的基礎建設和項目快速增長是很明顯，但能投的標的依然不多。Ton.app顯示，TON生態目前已有910個項目，60%的項目是近8個月出現的。Donald mapping了300-400個生態項目，“90%都是遊戲。”Owen也稱TON生態上的遊戲已經多得看不過來。
大部分小遊戲團隊不太依賴風投的財務融資。Owen去年接觸了Notcoin的背後團隊，“他們當時在做一款TON生態Launchpad平臺Tonstarter，原本想投Tonstarter，但團隊說重心在Notcoin，也不打算拿風投的錢，要走純社區路線。”事實上，Notcoin的確沒有宣佈任何融資。即使融資，這些小遊戲團隊可能也就冷啓動階段融一輪，融資金額也很少。Donald接觸了多個遊戲小團隊發現，“他們有很強的變現能力。”Catizen背後發行商Pluto的投資人Scarlett稱，通過加遊戲道具付費購買模塊，Catizen已實現了超1200萬美元收入，付費客戶超過50萬。單純的小遊戲對風投來說也不值得投，不少風投更關注TON生態能否跑出更多的4399小遊戲商城、微信小遊戲的模式。
Bing Ventures管理合夥人Bruce Lan看了大部分TON生態小遊戲，和“羊了個羊”這類微信小程序一樣，預計生命週期很短，快速變現後就消失了。“風投很難有一個正向的ROI收益保證，這類項目更適合fair Launch的方式去參與。”此外，目前TON生態的小遊戲，動輒註冊用戶幾千萬甚至上億，“數據多少還是有一些水分。”一些關於真實用戶、用戶的粘度、未來的增長潛力等評估遊戲業績的重要指標，Bruce Lan感覺還處於一個很早期或黑箱的階段。
基礎設施領域的關注
在整個遊戲競爭激烈的情況下，CGV基金合夥人Shigeru選擇將更多重心放在TON生態基礎設施上。他最近看了不下20個項目，由於這輪TON生態的爆火，一些標的估值也被炒得不低，不好下手。
儘管市場都對TON寄予厚望，但在Donald看來，如果沒有更多創造拐點的項目跑出來，TON生態和其他曇花一現的敘事無異。“所謂跑出來，至少要做出真實的300萬DAU。”Donald接觸的不少投資人仍在觀望，他們希望看到TON生態吸引字節、騰訊、網易等更多Web2遊戲大廠的頭部選手以及西方創業者的進入，帶來拐點的項目。
此外，Bruce Lan認爲，對投資機構而言，更重要的是TON生態在中長期能否跑出新的商業模式和創新樣板，而不是某幾個短期火爆的項目。風投們看好TON生態，但只有少數敢於下手，他們在等待真正的機會出現。
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